Pluris FAS 157 Handbook November 2008

67 %
33 %
Information about Pluris FAS 157 Handbook November 2008

Published on November 15, 2008

Author: erobak



Presentation on FAS 157 and Implementation issues concerning illiquid assets and assets trading in distressed or inactive markets.

Fair Value of Illiquid Securities Fair Value of Illiquid Securities ‐ Restricted Securities ‐ Auction Rate Securities Auction‐Rate Securities H A N D B O O K   O N   FA S 1 5 7   A N D   FA I R   VA LU E   – H O W   D O   WE GET FROM HERE TO THERE? NOVEMBER 2008 E S P E N   R O B A K ,   C FA   © Pluris Valuation Advisors LLC  ●  ● 212.248.4500

The TEN Questions 2 What are the implications of the “exit price” concept? 1. 2. How does FAS 157 change valuation?  3. Why are investors unlikely to respect Level III measurements? 4. What additional disclosures will be required for “Level III What additional disclosures will be required for  Level III  4 securities”? 5. How can we get from Level III to Level II? 6. Wh is mark to model a dirt Why is mark‐to‐model a dirty word in the FAS 157 context. ord in the FAS 157 conte t 6 7. What are illiquidity discounts and how do we measure them? 8. Why does Black‐Scholes always overvalue warrants?  9. What are the key valuation metrics for Auction‐Rate securities? 10. Are blockage discounts really eliminated? © Pluris Valuation Advisors LLC  ●  ● 212.248.4500

Contents 3 Basic Concepts Level II and Level III Measurements Level III Disclosures Mark‐to‐Model Models and Illiquidity q y Examples: Auction‐Rate Securities, Restricted Stock,  Warrants and Convertibles Blockage Discounts Summary © Pluris Valuation Advisors LLC  ●  ● 212.248.4500

Basic Concepts p 4 F A S   1 5 7   W I L L   L I K E LY   R E Q U I R E   S I G N I F I C A N T   A D D I T I O N A L   W O R K   T O   E S TA B L I S H   F A I R   V A L U E S   F O R   H E D G E   F U N D S ,   P R I V AT E   E Q U I T Y   F U N D S ,   A N D   P U B L I C   R E P O R T I N G   E N T I T I E S   A N D   M AY   M A K E   T H E   Y E A R ‐ E N D   AUDIT PROCESS MORE BURDENSOME, BUT WHY?  © Pluris Valuation Advisors LLC  ●  ● 212.248.4500

FAS 157 – What’s new? 5 Funds have to mark securities at “fair value” – not new… “Fair value” is a market‐based concept – also not new… On the other hand: FAS 157 demands greater disclosures – red flags will be  more visible. The market is defined better, giving less valuation leeway. The exit price concept is new. The measurement hierarchy is new. © Pluris Valuation Advisors LLC  ●  ● 212.248.4500

FAS 157 – What’s new? (cont.) 6 The upshot: The upshot: Auditors will be more reluctant to sign off on fair value  measurements. New questions come up regularly about “what FAS 157  really means.” We’re in a state of flux regarding fair value  measurements. The huge volume of additional required disclosures may  The huge volume of additional required disclosures may be burdensome for reporting entities. The next two audit seasons could be interesting.  g © Pluris Valuation Advisors LLC  ●  ● 212.248.4500

Definitions 7 Fair value: the price that would be received to sell an  asset or transfer a liability in an orderly transaction  between market participants on the measurement date.  Orderly transaction: assumes market exposure to allow  for usual and customary marketing activities prior to the  measurement date; is not a forced transaction. measurement date; is not a forced transaction Exit price: for assets held, this is the price received upon  sale in a hypothetical transaction. sale in a hypothetical transaction © Pluris Valuation Advisors LLC  ●  ● 212.248.4500

Definitions (cont.) 8 Exit market*: the principal (best volume) or most  advantageous (highest price) market for the asset. Market participants: knowledgeable, able to transact,  willing to transact, and independent of the reporting  entity.  Key inputs in valuation analysis: assumptions of market  Ki ti l ti li ti f kt participants.  *  Considered from the perspective of the reporting entity – market must be  available to the entity. © Pluris Valuation Advisors LLC  ●  ● 212.248.4500

Exit v. Entry Prices 9 Purchase price is not necessarily fair value – not even on  the purchase date! Was the transaction between related parties? Was it a forced or “fire sale” transaction? f d “f l” Is the “unit of account” of the purchase transaction different from  what it would be in an exit? Did the purchase price include transaction costs? Were additional securities, or separate rights, issued with the securities? Were the securities purchased in a market different from the  Were the securities purchased in a market different from the principal exit market?  Example: PIPE market vs. secondary market for PIPE securities. Example: secondary market sales of ARS  © Pluris Valuation Advisors LLC  ●  ● 212.248.4500

Valuation Inputs (the “levels”) 10 Valuation techniques used to measure fair value shall  maximize the use of observable inputs and minimize the use  of unobservable inputs – FAS 157 Fair Value Hierarchy – focus on inputs, not techniques: Level I – Observable Inputs: unadjusted market prices for identical  assets. assets Level II – Observable Inputs: quoted prices for similar assets in active  markets, quoted prices for identical or similar securities in inactive  markets, other observable market inputs, and inputs derived from  markets other observable market inputs and inputs derived from or corroborated by the market.  Level III – Unobservable Inputs: everything else.  © Pluris Valuation Advisors LLC  ●  ● 212.248.4500

Fair Value Hierarchy 11 Level I securities – not a major concern (except for  blockage issues).  The big concern is Level II and especially Level III  measurements – can they be trusted? FAS 157 – if a valuation relies on a mix of inputs, the level  of hierarchy within which the measurement is classified is  f hi h ithi hi h th t i l ifi d i based on the lowest level input that is significant.  Significant additional disclosures for Level III  Significant additional disclosures for Level III measurements may be expensive. © Pluris Valuation Advisors LLC  ●  ● 212.248.4500

Can We Trust Level III Measures?  12 “(…) Goldman reaped huge gains within the level 3 pot in the  third quarter. For example, it made a net gain of $2.94 billion  from level 3 derivatives, financial instruments whose value is  based on the value of underlying securities. And get this:  based on the value of underlying securities And get this: $2.62 billion of that gain was unrealized.  “Goldman spokesman (…) responded that the level 3  derivative gains ‘did not come from level three inputs,’ but  from ‘observable’ data taken from more liquid markets. “Why not classify the derivatives in the theoretically more  “Wh t l if th d i ti i th th ti ll liquid level 2 and level 1 pools, then? ‘The rules preclude us  from doing so’.” – Fortune, October 15, 2007.  g , , © Pluris Valuation Advisors LLC  ●  ● 212.248.4500

What else is new? 13 FAS 157 removes cost‐benefit analysis. It notes that the best valuation method may also be the  most costly. The reporting entity need not “undertake all possible  efforts to obtain info about market assumptions,” but it  cannot i t ignore reasonably available information.  bl il bl i f ti Must consider information about risk & restrictions.  © Pluris Valuation Advisors LLC  ●  ● 212.248.4500

Auction‐Rate securities 14 Securities initially sold with the expectation of active  auction markets to provide liquidity frequently.  Valuation must reflect the extent to which this  expectation is no longer applicable. Current valuations a function of how long auctions are  expected to keep failing, the riskiness of the securities,  t dt k f ili th i ki f th iti the applicable maximum rate, and returns on similar  illiquid securities. illiquid securities Secondary markets are available and provide valuation  data for securities for which auctions are failing.  g © Pluris Valuation Advisors LLC  ●  ● 212.248.4500

Restricted Securities 15 The effect of a restriction on resale must be considered – if that restriction would be considered by market  participants.  Example – Rule 144 restrictions. (Repeals exception in FAS  115 for restrictions shorter than one year). “The adjustment would reflect the amount market  “Th dj t t ld fl t th t kt participants would demand because of the risk relating to  the inability to access a public market… the inability to access a public market ” For quantifying the discount, ASR 113 is referenced.  © Pluris Valuation Advisors LLC  ●  ● 212.248.4500

Restricted Securities 16 ASR 113 – old SEC rule for investment companies. Incorporated in FAS 157 by reference. Methods held to be inappropriate by the rule: pp p y Valuing restricted securities at market price, without discounts. Valuing restricted securities at cost. Applying a constant, or rule‐of‐thumb, discount. l l f h bd Determining discounts without reflecting changes in restrictions  (such as reductions in the remaining holding period).  Amortizing the “purchase discount” at some set  rate.   © Pluris Valuation Advisors LLC  ●  ● 212.248.4500

LP Interests (funds) 17 Consider another “restriction”: hedge fund lock‐ups and  closed‐end funds. f Funds‐of‐funds, pension funds and other investors invest at  NAV: entry price. NAV: entry price. Exit price? If an LP investor wanted to (and was able to) sell its interest,  wouldn’t most buyers demand a haircut for a one‐year  ld ’ b d d hi f lockup?  Alternatively, when the lock‐up is over, we value at NAV.  y, p , If no discount taken at beginning of lock‐up, are we saying   length of holding period doesn’t matter?  © Pluris Valuation Advisors LLC  ●  ● 212.248.4500

Level II and III Securities 18 W H AT   A R E   L E V E L   3   A S S E T S   A N D   H O W   A R E   T H E Y   V A L U E D ?   G I V E N   T H AT   L E V E L   I I I   M E A S U R E M E N T S   W I L L   B E   M E T   W I T H   G R E AT   S K E P T I C I S M   F R O M   I N V E S T O R S ,   HOW CAN FUNDS MINIMIZE THE SIZE OF THIS  “BUCKET”?  © Pluris Valuation Advisors LLC  ●  ● 212.248.4500

Level III Securities 19 (we use the term loosely…) ( th t l l) “Level 3 is not that useful,” confesses a risk controller at a  big European bank. Banks have tended to use it as a  bucket into which they throw any securities they find hard  to value and then make an educated guess at the price.  to value and then make an educated guess at the price. Among Wall Street firms, the soaring amounts of Level 3  securities now exceed their shareholder equity. – The  Economist, November 8, 2007.  Economist November 8 2007 There is no such thing as Level III securities ‐‐ only Level III  measurements.  © Pluris Valuation Advisors LLC  ●  ● 212.248.4500

Internally Developed Valuation Inputs 20 Level III – meant for securities where there is little market  activity. Reporting entity may use its own data in valuation – however, inputs should reflect assumptions market  participants would apply. Reporting entity “shall not ignore information about the  R ti tit “ h ll t i if ti b t th assumptions of market participants that is available  without undue cost and effort. without undue cost and effort ”  Level III inputs must be adjusted if information indicates  market participants would use different assumptions.  p p p © Pluris Valuation Advisors LLC  ●  ● 212.248.4500

Level II Securities 21 Level II measurements: More objective, since they do not rely on manager‐driven “models”  or other unobservable assumptions that cannot be tested.  More accurate, since the market provides a  check on the value More accurate since the market provides a “check” on the value  otherwise not available. More precise, if market indications tend to cluster closely around a  certain level of pricing.  Investors are more likely to consider Level II  measurements credible.  measurements credible So, how do we get to Level II? © Pluris Valuation Advisors LLC  ●  ● 212.248.4500

Level II Measurements 22 Quoted prices for similar assets or liabilities in active  markets. Example: PIPE securities, other restricted securities. Quoted prices for identical or similar assets in inactive  markets. Markets with few transactions. Markets with few transactions Markets where prices are not current, or where quotes vary over  time or among market makers. Principal‐to‐principal markets or other markets where little  information is publicly available. © Pluris Valuation Advisors LLC  ●  ● 212.248.4500

Level II Measurements (cont.) 23 Observable data other than quoted market prices. Interest rates and yield curves. Volatilities. Credit risks and default rates. di i k dd f l Inputs derived primarily from observable market data  through correlation or regression analysis.  through correlation or regression analysis The key distinguishing characteristic (relative to Level III  inputs) is that the fair value problem is solved by market  inputs) is that the fair value problem is solved by market participants.  © Pluris Valuation Advisors LLC  ●  ● 212.248.4500

Level III Disclosures 24 WHY ARE THE NEW DISCLOSURES REGARDING LEVEL 3  A S S E T S   S O   O N E R O U S ?     W I L L   S E N S I T I V E   I N F O R M AT I O N   BE REQUIRED TO BE DISCLOSED?  © Pluris Valuation Advisors LLC  ●  ● 212.248.4500

Level III – More Disclosures 25 New financial statement disclosures: The fair value measurements on the reporting date. Magnitude of fair value measurements, by hierarchy. For all Level 3 measured securities, a reconciliation: For all Level 3 measured securities a reconciliation: Total gains or losses for the period, and a description of where they are  reported in the income statement. Purchases, sales, issuances and settlements. Purchases, sales, issuances and settlements. Transfers in and/or out of Level 3. For Level 3 securities, the amount of total gains or losses  attributable to a change in unrealized gains or losses. attributable to a change in unrealized gains or losses. The valuation techniques used and  any changes to those  techniques. © Pluris Valuation Advisors LLC  ●  ● 212.248.4500

Purpose of Additional Disclosures 26 The goal of the additional disclosures is to provide  statement users with a  sense of the measurement error  risk implicit in each financial statement.  Level I Level II Level III Total $120.5m $20.5m $59.0m $200.0m 60% 10% 30% 100% If a financial statement user assumes that Level I, II and III  measurements are ±1%, ±5%, and ±40%, respectively,  1% 5% d 40% il that would imply the entire fund’s measurement is ±13%.  © Pluris Valuation Advisors LLC  ●  ● 212.248.4500

Disclosure Concerns 27 Will the disclosures provide too much information about  management’s dispositions throughout the year?  Note that any change in valuation methods for Level III  must be disclosed and discussed – such changes may be  significant from year to year and may be hard to explain  to investors.  to investors © Pluris Valuation Advisors LLC  ●  ● 212.248.4500

Mark‐to‐Model 28 V A L U AT I O N   M O D E L S   R E S U LT   I N   L E V E L   3   MEASUREMENTS, FOR MOST SECURITIES.  THIS IS  B E C A U S E ,   W H I L E   B E G U I L I N G   I N   T H E I R   S I M P L I C I T Y,   S U C H   M O D E L S   A R E   A L M O S T   N E V E R   P R O P E R LY   T E S T E D   W I T H   E M P I R I C A L   M A R K E T   D ATA .   © Pluris Valuation Advisors LLC  ●  ● 212.248.4500

Valuation Models 29 Separate empirical valuation models from theoretical  models.  Separate theoretical models that have been tested those  that have not.  Example: Black‐Scholes model. Theoretical model. Yet, in widespread use in options markets, tested by participants and  research.  But, what about illiquid options?  © Pluris Valuation Advisors LLC  ●  ● 212.248.4500

Valuation Models (cont.) 30 Black‐Scholes model example continued: Model assumes both underlying security AND option are continuously  dl b h d li i i i l tradable. Market participants know that the model works only for the most‐liquid  issues. These factors limit its usefulness under FAS 157. If measuring the value of actively traded options, can use the  market prices to value securities (Level I). p ( ) If not actively traded, have to rely on market data on similar,  not actively traded options (Level II) or an internally‐ developed “haircut” from Black‐Scholes (Level III).  p ( ) For illiquid options (or warrants) – using Black‐Scholes alone,  without adjustment, would always be inappropriate, because  it ignores known evidence on market participant assumptions.  g p p p © Pluris Valuation Advisors LLC  ●  ● 212.248.4500

Other Models 31 Exotic non‐traded derivatives are almost always valued  with mathematical models.  Model‐makers and users have a burden to show that  investors actually buy and sell at the prices indicated.  In cases where the market is very thin, market prices may  fluctuate wildly. At what point do we disregard the  fl t t ildl At h t i t d di d th market? Answer, under FAS 157: never (?!) Answer under FAS 157: never (?!) © Pluris Valuation Advisors LLC  ●  ● 212.248.4500

Mark‐to‐Model v. Mark‐to‐Market 32 REPORTING ENTITIES “SHALL NOT IGNORE  I N F O R M AT I O N   A B O U T   M A R K E T   PA R T I C I PA N T S   T H AT   I S   R E A S O N A B LY   A V A I L A B L E   W I T H O U T   U N D U E   C O S T   A N D   E F F O R T.”   – F A S 1 5 7 © Pluris Valuation Advisors LLC  ●  ● 212.248.4500

Models and Illiquidity 33 Illiquid securities are always worth less than fully liquid  securities, c. p.  The impact of illiquidity on securities prices is hard to  model and has not been successfully modeled in testable,  peer‐reviewed research.  Most valuation models from the literature – even widely  M t l ti dlf th lit t id l used models, such as CAPM or Black‐Scholes – take full  liquidity as one of their  simplifying assumptions. liquidity as one of their “simplifying assumptions ”  © Pluris Valuation Advisors LLC  ●  ● 212.248.4500

Models and Illiquidity (cont.) 34 • “Continuous‐Time” Finance Continuous Time Finance • Basis for many of the advances in modern finance:  breaking trading activity down to infinitesimally small  g g y y steps.  • Example: Black‐Scholes formula • Problem: illiquid assets do not move in this fashion as  they do not trade continuously.  © Pluris Valuation Advisors LLC  ●  ● 212.248.4500

Illiquidity Discounts 35 Illiquidity discounts describe the difference between the  as‐if‐fully‐liquid price and “fair value”. Illiquidity discounts are a function of: Length or severity of liquidity restrictions. Length or severity of liquidity restrictions Risk of illiquid securities. Is volatility the best measure of risk? Is beta? y Example: “off‐the‐run” Treasuries The 29‐year (off‐the‐run) Treasury bond always trades at a discount  from the 30‐year bond, because it s less liquid. from the 30 year bond because it’s less liquid Discount is typically small (low risk compared with equities), but the  spread can widen when there is market stress. © Pluris Valuation Advisors LLC  ●  ● 212.248.4500

Illiquidity Discounts (cont.) 36 Illiquidity discounts apply to all restricted, or otherwise  illiquid, securities, except for pure “blockage” illiquidity.  Transaction data from arm’s‐length secondary market  sales (investor to investor) of restricted securities are the  best available “exit price” indications.  Transaction data from private placement studies is also  T ti d t f it l t t di i l widely used to determine illiquidity discounts. Theoretical models, such as the Longstaff, Finnerty and  Theoretical models such as the Longstaff Finnerty and Tabak models, are occasionally used, but empirical testing  on these models has been very limited.  y © Pluris Valuation Advisors LLC  ●  ● 212.248.4500

What if the Market Dries Up? 37 Example: 2007 credit crunch. “the Center for Audit Quality (made it clear) that despite  the severity of the current market crunch, they intend to  apply the fair value standard consistently” – Accounting  Web, November 20, 2007.  “In the white paper the Center refused to consider  “I th hit th C t f dt id transaction volume as an indicator of a ‘distressed’ sale” – Financial Week, November 15, 2007.  Financial Week November 15 2007 “The auditors have to do this as a matter of self‐interest  and survival” – Ed Ketz (quoted in Accounting Web).  (q g ) © Pluris Valuation Advisors LLC  ●  ● 212.248.4500

Center for Audit Quality 38 White paper on “Measurements of Fair Value in Illiquid  (Or Less Liquid) Markets.” “Questions have arisen about (…) whether current market  prices are more indicative of distressed sales”. In 2004 release, the SEC held that the registrant violated  GAAP by using a definition of fair value that assumed  GAAP b i d fi iti f f i l th t d supply and demand were in reasonable balance.  Specifically, the SEC objected to the practice of ignoring  Specifically the SEC objected to the practice of ignoring quoted prices and “taking the longer view”. © Pluris Valuation Advisors LLC  ●  ● 212.248.4500

Center for Audit Quality (cont.) 39 If transactions are occurring in a usual and customary  manner, those deals are not “forced” sales. The fact that transaction volume is low does not indicate  the sales are forced or distressed sales. Decreased volumes in a market do not necessarily mean  the market has become inactive. th k th b i ti “Markets with a reduced transaction volume under  current conditions are still considered active if  current conditions are still considered active if transactions are occurring frequently enough on an  ongoing basis to obtain reliable pricing information.” gg p g © Pluris Valuation Advisors LLC  ●  ● 212.248.4500

Center for Audit Quality (cont.) 40 The final word on available market data: FAS 157 requires that quoted prices from active markets  be considered whenever available – Level I inputs.  If the market is not active, observable transactions in that  If th k ti t ti b bl t ti i th t market are Level II inputs – and must be considered.  Conclusion: market data cannot be ignored when  Conclusion: market data cannot be ignored when measuring fair value.  “In most cases, the use of a valuation model is acceptable  only when quoted prices in active markets are not  available.”  © Pluris Valuation Advisors LLC  ●  ● 212.248.4500

SEC Comment Letter 41 March 2008 letters  Specifies disclosures for MD&A, especially for any model‐ driven valuations Notes that FAS 157 does not require mark to market if  “market” consists of forced or distressed sales “Supporters of using fair value believe that investors and other users of  financial statements are better served by knowing, where possible, what  something is currently worth rather than relying on management  assumptions – which many experts deride as a rose‐tinted “yes, but it is going  assumptions which many experts deride as a rose tinted “yes but it is going to go up again” approach.  ‐ Financial Times, April 1, 2008 Lynne Turner: […] the notion that if you have a distressed asset, you can avoid  market prices, which is not the spirit or intention of this rule market prices which is not the spirit or intention of this rule”. – FT April 1 08 FT, April 1, 08. © Pluris Valuation Advisors LLC  ●  ● 212.248.4500

SEC Comment Letter 42 March 2008 letters  Specifies disclosures for MD&A, especially for any model‐ driven valuations Notes that FAS 157 does not require mark to market if  “market” consists of forced or distressed sales “Supporters of using fair value believe that investors and other users of  financial statements are better served by knowing, where possible, what  something is currently worth rather than relying on management  assumptions – which many experts deride as a rose‐tinted “yes, but it is going  assumptions which many experts deride as a rose tinted “yes but it is going to go up again” approach.  ‐ Financial Times, April 1, 2008 Lynne Turner: […] the notion that if you have a distressed asset, you can avoid  market prices, which is not the spirit or intention of this rule market prices which is not the spirit or intention of this rule”. – FT April 1 08 FT, April 1, 08. © Pluris Valuation Advisors LLC  ●  ● 212.248.4500

FSP 157‐3 43 FASB Staff Position: Fair Value in Inactive Markets Warns against broker quotes, in particular. Provides amendment to FAS 157 – new Example. p Invested in AA tranche of CDO Market increasingly inactive, widening bid‐ask spreads, volume  down Few observable transactions, no current quotes, widely varying  quotes Approach chosen: increase discount rate from when markets were  active, supplement with data from indicative quotes.  Supported by SEC September 30 release.  Supported by SEC September 30 release © Pluris Valuation Advisors LLC  ●  ● 212.248.4500

DOL Letter (June 2008) 44 To pension plan investors in hedge funds. “A process which merely uses the general partner’s  established value for all funds without additional analysis  may not insure … fair market value” Plan administrators “must have a thorough knowledge of  the general partner’s valuation methodology” th l t ’ l ti th d l ” © Pluris Valuation Advisors LLC  ●  ● 212.248.4500

Example: ACAS 45 “The most surprising piece of the company’s earnings  release (was the) valuation of its investment in European  Capital, a publicly traded (…) stock that fell 18%” –, “American Capital avoids loss with fishy  Th St t “A i C it l id l ith fi h math,” November 2, 2007.  Drop resulted in $140m loss, instead took $2m gain.  Drop resulted in $140m loss instead took $2m gain A control premium was added to the valuation, because  the company owns a 65% stake.  the company owns a 65% stake However, the large stake is also illiquid.  ACAS is down 9% since the release.  ACAS is down 9% since the release © Pluris Valuation Advisors LLC  ●  ● 212.248.4500

Example: Freddie Mac 46 “A change in the way the Company values some assets  that aren’t traded reduced credit losses by $1.3 billion,  while a separate rule that let’s the company pick and  choose which assets to measure contributed an equal  h hi h tt t ib t d l amount, Freddie Mac said.” ‐ Bloomberg, May 14, 2008.  “Freddie Mac used FAS 157 to list $156 7 billion in so Freddie Mac used FAS 157 to list $156.7 billion in so‐ called Level 3 assets” Josh Rosner:  They put a lot of lipstick on this pig Josh Rosner: “They put a lot of lipstick on this pig” © Pluris Valuation Advisors LLC  ●  ● 212.248.4500

A few more words of wisdom… 47 “Some people on Wall Street think that nearly every sale today is  a forced sale. … What the SEC should require is a disclosure  when a company concludes athat a market price should be  ignored because it came from  forced liquidation or distress sale ignored because it came from ‘forced liquidation or distress sale’  Then there should be a disclosure of how much lower that  distress price was from the value the company is using…” – If  Market Prices are Too Low, Ignore Them, Floyd Norris, New York  Market Prices are Too Low Ignore Them Floyd Norris New York Times, March 28, 2008. “The [SEC] letter provides guidance only for MD&A disclosures. It  [] p g y does NOT modify FAS 157, nor does it provide any guidance or  interpretation on the application of FAS 157” – PwC memo, April  29, 2008.  29 2008 © Pluris Valuation Advisors LLC  ●  ● 212.248.4500

Example: Auction‐Rate Securities p 48 A U C T I O N ‐ R AT E   S E C U R I T I E S   W E R E   I S S U E D   W I T H   T H E   C L E A R   E X P E C TAT I O N   ( A M O N G   A L L   O R   M O S T   P U R C H A S E R S )   T H AT   T H E   S E C U R I T I E S   W O U L D   B E   L I Q U I D   AT   R E G U L A R   I N T E R V A L S   ( E . G . ,   7   D AY S ) .   W H E R E   T H AT   A S S U M P T I O N   N O   L O N G E R   A P P L I E S ,   S E C U R I T I E S   M AY   N O   L O N G E R   B E   W O R T H   PA R .     © Pluris Valuation Advisors LLC  ●  ● 212.248.4500

Exit Market Example: SecondMarket 49 SecondMarket trading network. Trade ARS and Restricted  securities.  Approximately 1,000 members; primarily hedge funds  and other institutions. Members manage over $300 billion in assets. More than 1,200 transactions over 4 years. Competitive bidding, negotiated transactions. Standard documents, shorter closing times. More information: © Pluris Valuation Advisors LLC  ●  ● 212.248.4500

LiquiStat Database 50 More than 800 transactions (Auction‐rate securities,  restricted stock, warrants, convertibles, hybrids, units).  Discounts from 5% to 85%. Discounts a function of block size, days left of holding  period, “borrowability” of shares, volatility, market  capitalization, revenues, total assets, market‐to‐book  it li ti ttl t k tt b k ratio, trading volume, etc. © Pluris Valuation Advisors LLC  ●  ● 212.248.4500

Basics of Auction‐Rate Securities 51 Types of ARS: MARS, SLARS, and ARPS, etc. Auctions at set intervals, usually 7 days (but up to 60) The yield reset at each auction, at market‐clearing level y g Maximum Applicable Rate, or “penalty” rate, applies if  failed auction Auction failure if not enough buyers to purchase shares or  notes of all sellers Until this February, the banks would step in as buyer of  last resort, whenever an auction looked like it might fail © Pluris Valuation Advisors LLC  ●  ● 212.248.4500

Basics of ARSs (cont.) 52 Typical issuers and ARS issues: Municipalities, student loan writers, and others issuing debt with  long‐term maturity. High penalty rates if auctions fail. Closed‐end mutual fund issuing preferred shares with no maturity.  Closed end mutual fund issuing preferred shares with no maturity Low (floating) penalty rates if auctions fail.  Secondary market emerging as auctions fail: y gg Significant number of buyers, including distressed debt funds Bid and ask prices dependent on market view of how long auctions  are likely to keep failing are likely to keep failing Valuation metrics considered include penalty rate relative level, type  of issuer, volatility and liquidity of (fund) investors.  © Pluris Valuation Advisors LLC  ●  ● 212.248.4500

ARS Valuation Metrics 53 Risk of issuer (fund or other) Kind of issuer (funds, munis, CDOs) Volatility of revenues/earnings or asset values Illiquidity of assets in fund lli idi f if d Type of assets (fund strategy, assets classes, industry sector) Leverage and interest/dividend coverage Leverage and interest/dividend coverage Liquidity (auctions or secondary market) When did auctions begin failing? Auction failure‐rate Issuer attitude towards refinancing © Pluris Valuation Advisors LLC  ●  ● 212.248.4500

ARS Valuation Metrics (cont.) 54 Yield Maximum applicable yield (“penalty” rate) Taxable‐equivalent yield Yields on comparable instruments (AAA corporate preferreds, traded  i ld bl i ( f d dd v non‐traded muni bonds, etc) Other Terms/Characteristics Other Terms/Characteristics Perpetual? Maturity date? Size of interest. Size relative to market Ease or difficulty of transferring “bidding rights” Other terms in prospectus © Pluris Valuation Advisors LLC  ●  ● 212.248.4500


Basics of Restricted Stock 56 Typically issued without registration. In PIPE (private investment in public equity) transactions. As compensation. As part of bankruptcy/workout process. fb k / k In mergers and acquisitions. Also, control or affiliate stock. Also, control or affiliate stock. Can be sold to the public via a prospectus sale. Can be sold to the public relying on Rule 144. a be so d o e pub c e y g o u e Can be sold in private transactions using the 4 (1‐1/2)  exemption . © Pluris Valuation Advisors LLC  ●  ● 212.248.4500

Private Sale Process (SecondMarket) 57 Section 4 (1‐1/2) exemption. Hybrid of 4(1) and 4(2) exemptions in the ‘33 Act. No general solicitation. Buyers should be accredited investors. Securities keep restrictive legend. Buyers should have investment intent. “Rule of thumb”. Registration rights, if any, transfer. Private sales price at a discount from market. © Pluris Valuation Advisors LLC  ●  ● 212.248.4500

Discount Varies with Holding Period 58 70.0% 60.0% 50.0% Discount 40.0% 30.0% 30 0% D 20.0% 10.0% 10 0% 0.0% 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 10 30 50 70 90 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 Days of Illiquidity Remaining © Pluris Valuation Advisors LLC  ●  ● 212.248.4500

Rule 144 Holding Period – to 6 mths 59 SEC just approved change in Rule 144 – holding period cut in  half. Also, changes to volume limits and other changes.  Longer holding periods – greater discounts. However: Not a linear relationship (quadratic). N t li l ti hi ( d ti ) Factors other than the holding period also important. LiquiStat: discounts better correlated with log of days remaining  q g y g or square‐root of days remaining.  Halving the holding period will NOT halve the discount.  Most PIPEs are registered well before 180 days after the  M t PIPE i t d ll b f 180 d ft th placement.  Reducing the holding period will likely not have a significant impact on  the valuation of the average PIPE.  © Pluris Valuation Advisors LLC  ●  ● 212.248.4500

Restricted Stock Discounts 60 Market Block Size Revenues Holding Market Volatility Discount Cap ($ ) C ($m) ($m) ($ ) Period P id Price Pi (Days) Average 335 283% 35 133 $8.67 82% 31.2% Median 217 97 1 114 3.69 73 33.4 1st Quintile 431 77 80 89 14.67 72 19.5 2nd Quintile 416 93 79 158 13.54 74 20.9 3rd Quintile 192 305 1 122 3.84 76 32.3 4th Q i til Quintile 207 20 484 2 98 4.38 4 38 78 8 38.5 38 5th Quintile 140 470 1 176 3.81 108 51.5 © Pluris Valuation Advisors LLC  ●  ● 212.248.4500

Pluris Restricted Stock Models 61 Linear regression models: designed to produce discounts  that reflect market participant preferences. Conforms with FAS 157 – Level II inputs (see page 22*).  12 10 8 6 4 2 0 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 * Inputs derived primarily from observable market data through correlation or regression analysis. © Pluris Valuation Advisors LLC  ●  ● 212.248.4500

Why not just use the purchase discount? 62 ASR 113 (and FAS 157, by extension) prohibits a simple  application of the purchase discount, amortized as the  holding period is “earned away”. But why?  Lack of information on how the discount is amortized,  i.e., it should not be reduced proportionally. i it h ld t b dd ti ll Many factors other than just the holding period are  important to the size of the discount. important to the size of the discount The purchase price (for the PIPE) is not an exit price, as  the PIPE market is not the exit market.  the PIPE market is not the exit market © Pluris Valuation Advisors LLC  ●  ● 212.248.4500

Example: Warrants p 63 W A R R A N T S   A R E   F R E Q U E N T LY   I S S U E D   T O   I N S I D E R S ,   SERVICE PROVIDERS, PIPE INVESTORS AND OTHERS AS  “ S W E E T E N E R S .”   B L A C K ‐ S C H O L E S   A L W AY S   O V E R V A L U E S   WA R R A N T S   B E C AU S E   T H E Y   A R E   I L L I Q U I D.   © Pluris Valuation Advisors LLC  ●  ● 212.248.4500

Basics of Warrants 64 Typically not tradable; illiquid even if the underlying stock  is registered and freely tradable – Black‐Scholes  inapplicable, in either case. “Ratchets” can reset the strike price, partially, fully or  more than fully, if the issuer sells stock for prices that are  below certain thresholds.  below certain thresholds In addition, standard anti‐dilution protections always apply.  Cashless exercise provisions are becoming more and  Cashless exercise provisions are becoming more and more common.  © Pluris Valuation Advisors LLC  ●  ● 212.248.4500

Warrant Transactions 65 Restricted Securities Trading Network – more than 400  “trades” in warrants. Average closing time shortening; around 12 business days  (versus 7 for restricted stock) now.  Warrants always trade at discount from Black‐Scholes. Warrants most often trade at a premium over intrinsic  value; sometimes at a discount.  © Pluris Valuation Advisors LLC  ●  ● 212.248.4500

Warrant Discounts (SecondMarket) 66 Market Stock Intrinsic Delta Money- Volatility Discount Cap ($m) Price Value ness Average 185 $5.26 $1.04 0.787 0.065 76% 42.8% Median 136 3.95 0.22 0.799 0.045 75 44.8 1st Quintile 207 4.96 1.55 0.841 0.325 57 18.5 2nd Quintile 126 4.12 0.23 0.796 0.148 65 34.2 3rd Quintile 126 3.46 0.49 0.788 0.128 77 44.8 4th Quintile 150 3.47 0.25 0.811 0.136 83 54.4 5th Quintile 97 2.47 0.00 0.736 -0.281 86 62.7 © Pluris Valuation Advisors LLC  ●  ● 212.248.4500

Warrant Discounts 67 The “moneyness” of the warrant is a key driver of the  discount.  Moneyness or ln(s/k): measure of how far into or out of the money  the warrant is.  the warrant is Measure of the riskiness of the instrument: warrants that have  significant intrinsic values are less “leveraged” than right at‐the‐ money warrants. Warrants on high‐volatility stocks tend to have higher  discounts.  discounts Contradictory effects: higher volatility drives the Black‐Scholes  values up, but also drives up the discount.  © Pluris Valuation Advisors LLC  ●  ● 212.248.4500

Example: Convertible Debentures p 68 M O S T   C O R P O R AT E   D E B T   S E C U R I T I E S   A R E   L E S S ‐ T H A N ‐ F U L LY   L I Q U I D ,   W H I C H   S H O U L D   A F F E C T   T H E I R   F A I R   VA LU E .   W I T H   C O N V E R T I B L E S ,   B E C A U S E   T H E Y   A R E   EQUITY‐LIKE, THE HIGHER RISK WILL ALSO LEAD TO  HIGHER ILLIQUIDITY DISCOUNTS. © Pluris Valuation Advisors LLC  ●  ● 212.248.4500

Basics of Convertibles 69 Can be convertible debentures or preferred shares. With mandatory redemption after a certain number of  years, preferred share issues can be modeled in a way  that’s similar for debentures (set time to “maturity”). Can have fixed conversion prices, floating conversion  prices or both (the lesser of).  i b th (th l f) Can be subject to “resets” under certain circumstances.  May have face value and conversion price denominated  Mh f l d i id i d in different currencies.  © Pluris Valuation Advisors LLC  ●  ● 212.248.4500

Basics of Convertibles (cont.) 70 Hybrid instruments with both debt and equity  characteristics. More equity‐like instruments: Smaller, riskier issuers: nano‐cap and micro‐cap segments. Floating conversion prices, exploding ratchets, resets, etc. Pay‐in‐kind (PIK) instruments or interest payable in common.  Pay in kind (PIK) instruments or interest payable in common Zeroes or heavily discounted bonds.  More debt like instruments: More debt‐like instruments: Conversion prices issued at significant premium to market.  Low or no warrant coverage/not a significant discount (OID). © Pluris Valuation Advisors LLC  ●  ● 212.248.4500

Basics of Convertible Valuations 71 Distinguish between convertible value and “kicker” value  at issuance – warrants often have substantial value. Distinguish between fixed income portion of convertible  and “optionality” portion at issuance. May use models of  varying degrees of complexity.  Models can yield “pure” fixed income yield spread  Mdl i ld “ ” fi d i i ld d (absolute or relative), once the optionality (and  “sweetener” value) has been removed from the equation.  sweetener value) has been removed from the equation © Pluris Valuation Advisors LLC  ●  ● 212.248.4500

Basics of Convertible Valuations (ct.) 72 Can use three methods for determining yields and yield  spreads: Yield at issuance, adjusted for “kicker” and optionality. Comparable yields from secondary market transactions (LiquiStat). bl ld f d k ( ) Comparable yields from PIPE market transactions. Yields vary significantly, from below‐average for corporate  Yields vary significantly from below‐average for corporate bond yields to 20%+ range for high‐volatility nano‐caps.  © Pluris Valuation Advisors LLC  ●  ● 212.248.4500

Basics of Convertible Valuations (ct.) 73 Convertible valuations can be at a premium to “intrinsic”  or as‐if‐converted value. Reflects the value of the “floor” downside protection to the equity  value of the instrument. value of the instrument Implies little or no illiquidity discount for the underlying shares – effective registration statements and no “implied” blockage. Valuations can be at a discount from face value.  Risky, highly illiquid positions in nano‐cap issuers. Significant deterioration in the stock price. Significant deterioration in the stock price Usually “fallen angels” with or without floating conversion prices. Severe illiquidity for the underlying convertible. Most convertibles: value somewhere in‐between. © Pluris Valuation Advisors LLC  ●  ● 212.248.4500

Blockage Discounts g 74 H A S   F A S   1 5 7   E L I M I N AT E D   B L O C K A G E   D I S C O U N T S ?   W H AT   ARE THE EXCEPTIONS FROM THE RULE AND WHY  SHOULD WE BE MORE CONCERNED ABOUT THE  EXCEPTIONS THAN THE RULE? © Pluris Valuation Advisors LLC  ●  ● 212.248.4500

Radical Change for Hedge Funds 75 FAS 157 mandates undiscounted valuations (P x Q) for  unrestricted shares.  Exception: shares that trade in markets that are “not  active active”. What is an “inactive” market? Low trading value and zero‐volume days. g y So inactive it casts doubt on the market’s ability to value the issuer  properly. If the latter, shouldn t we reject market indications  If the latter shouldn’t we reject market indications altogether and value the stock like private equity?  © Pluris Valuation Advisors LLC  ●  ● 212.248.4500

Blockage Discounts  76 Current (pre FAS 157) practice has been to discount large  positions up to 20% or more for blockage.  Reflects the fact that any holder of a very large position  would face severe illiquidity constraints if selling (exit!). But the FASB found: Significant differences in practices between investors in large blocks:  some would sell in block, some would sell in smaller pieces.  Goal was to generate measure of fair value that was independent of  g p the internal policies of funds. Blockage discounts are highly arbitrary because little empirical data  is available.  is available © Pluris Valuation Advisors LLC  ●  ● 212.248.4500

Exceptions 77 Very little guidance on what constitutes an “active”  market. Even if market is “inactive,” must consider transaction  data as Level II inputs – but should also consider other  data as Level II inputs but should also consider other data, such as P/Es, values of comparable firms, etc.  Also, consider convertibles or warrants for large  , g positions: Distinguish between different securities that are valued. P x Q  mandated only for freely tradable securities (not converts or  mandated only for freely tradable securities (not converts or warrants) and only for Level I measurements. A buyer of such securities would consider ease of getting out of the  position, which includes consideration of trading volume. position, which includes consideration of trading volume. © Pluris Valuation Advisors LLC  ●  ● 212.248.4500


Summary and Conclusions 79 There is significant potential for disagreement among  auditors, the FASB, the SEC, and reporting entities over  the meaning(s) of FAS 157. The new rules imply significant diversions from past  The new rules imply significant diversions from past practices and a greatly heightened scrutiny of fair value  estimates, along with new disclosures. FAS 157 changes the game even for reporting entities that  have not adopted the rules yet, because the principles  put forth illustrate proper calculation of  fair value – and  put forth illustrate proper calculation of “fair value” – and would apply, to some extent, also under prior‐period  GAAP.  © Pluris Valuation Advisors LLC  ●  ● 212.248.4500

Summary and Conclusions (cont.) 80 Illiquid securities and illiquidity discounts are a focal point  of dissension over the new rules.   There will be significant pressure to avoid classifying  measurements as Level III measures, because of: New disclosure requirements that apply only for Level III. Less credibility lent by investors to Level III measures. Less credibility lent by investors to Level III measures Illiquidity discounts can be very high, depending on  security characteristics.  security characteristics. © Pluris Valuation Advisors LLC  ●  ● 212.248.4500

Summary and Conclusions (cont.) 81 Most valuation models do not properly adjust for  differences in liquidity. Most theoretical models overvalue illiquid securities. Very significant “bias” in FAS 157 toward empirical market  data – implicit in hierarchy of inputs, and in focus on exit  markets and exit prices.  kt d it i Reporting entities cannot ignore reasonably available  market data – evidence regarding the assumptions  market data evidence regarding the assumptions commonly held by actors in the market for similar or like  securities. © Pluris Valuation Advisors LLC  ● www.Plu

Add a comment

Related presentations

Related pages

Summary of Statement No. 157 - FASB Home

Summary of Statement No. 157 ... Present Value in Accounting Measurements, as clarified ... for fiscal years beginning after November ...
Read more

Pluris - Wolters Kluwer Italia

Scopri Pluris: Sito ottimizzato per Microsoft Internet Explorer v. 9 in modalità standard, Firefox v. 12, Chrome v. 20. Ulteriori informazioni.
Read more

Pluris - Wolters Kluwer Italia

Contenuti d'autore ... X
Read more

Copyright Notice for FASB Pronouncements Listed Below

FSP FAS 157-2, "Effective Date of FASB Statement No. 157" ... November 2008: This Issue is effective for fiscal years beginning on or after December 15, ...
Read more

Mark-to-market accounting - Wikipedia, the free encyclopedia

Mark-to-market accounting can ... FAS 157 / Accounting ... In response to the rapid developments of the financial crisis of 2007–2008, the FASB is fast ...
Read more

2008–09 FA Youth Cup - Wikipedia, the free encyclopedia

The 2008–09 FA Youth Cup was the 57th FA Youth Cup. ... 157 → 124: First Round: 11 November 2008: 40: 124 → 84: 47: Second Round: 26 November 2008 ...
Read more

Aviation Handbooks & Manuals - Federal Aviation Administration

Aviation Handbooks & Manuals; ... Handbook: 2008 : Aviation Instructor's ... for airmen knowledge test questions beginning November 1, ...
Read more

Download Windows Server 2008 Step-by-Step Guides from ...

These step-by-step guides help IT Professionals learn about and evaluate Windows Server 2008.
Read more

Air Force Intelligence and Security Doctrine

... 10 March 2008. Air Force Instruction 14-202, vol. 2, ... 23 November 2009. Air Force Instruction 21-204, ...
Read more